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PESCANOVA. Un valor con enormes riesgos
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ivmm2
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PESCANOVA. Un valor con enormes riesgos
15/07/2012 - 15:00

Buenas
tardes


 


Con nada
de agrado he decidido sacar a PESCANOVA, del Grupo de empresas que tenía en
cuarentena para su estudio con objeto de una posible entrada, lástima porque
han sido 2-3 meses ojeando pero… Bajo mi punto de vista, a pesar de que a
priori podría ir a precios muy interesantes, creo que tiene demasiado riesgo y
visto lo visto en el folleto de la CNMV pues la ecuación de rentabilidad –
riesgo no me sale.


a)     
Que
El principal accionista de la compañía, el señor Sousa-Faro,  haya hecho lo que ha hecho antes de la
ampliación de capital, es poco menos que para echarse a temblar, si vamos a
empezar a deprimir la cotización por motivos personales, y sobre todo a lanzar
al mercado que el principal accionista está vendiendo acciones de su propia
compañía con objeto de salvar los trastos y utilizarlo para la suscripción a
precios más bajos, mal vamos, este señor controla nada más y nada menos que el
23,034% del total de los derechos de voto, entre directos e indirectos. A mi
desde luego no me aporta nada de confianza.


b)     
Estoy
cansado de oir, que la gestión de esta compañía es muy buena , con crecimientos
constantes en beneficios, márgenes, y yo digo que la gestión de una compañía no
solo es crecer , entre otras cosas como se crece, fijaros un ratio para mi muy
importante, es el que mide los recursos necesario para la gestión del
circulante contra  la cifra de negocios:
N.O.F ( necesidades operativas de fondo)/ Importe neto de la cifra de negocios,
en el año 2010 las necesidades operativas de fondos eran de 267 mill, y en tan
sólo un año pasan a ser de 480 mill, es decir un incremento de un 80%, y sin
embargo la cifra de negocio ha aumentado un 6,76%¡¡¡¡ pero si miramos el
déficit de financiación medido como la diferencia entre las necesidades
operativas de fondos  - Fondo de Maniobra
pasamos de un déficit de 102 mill año 2010 a 144 año 2011, una pasada supone un
incremento de un 41% en un año. Por tanto, el ratio NOF/INCN del año 2010 0,17
mientras que el ratio del 2011 asciende a 0,29, cuando debería permanecer
constante +/- constante con objeto de tener un crecimiento saludable. De bien
gestionada nada.


c)     
La
ampliación de capital, es algo que yo creo que se daba por hecho,  dado que tiene una deuda inasumible, para mi
totalmente insuficiente esta cifra y más sí se lee lo que dice el dichoso folleto,
es una acción para dar más tranquilidad a corto plazo, pero el mensaje al
mercado es claro:” no puedo asumir mi deuda con la generación de cash de la
propia marcha del negocio”, ojala me equivoque, pero los famosos 13,45
euros  en que debería sostenerse la
cotización tiene mala pinta. Probablemente no a corto, pero en valores que han
hecho lo mismo en años anteriores la cotización ha sido muy castigada pero que
muy castigada.


d)      Se habla de crecimiento de doble
dígito pero hay unos riesgos enormes, 
España a día de hoy representa el 50% de la cifra de ventas de Pescanova,
que pasará con la subida de iva?, quién la asumirá?, viendo como está el tema
no me extrañaría que las grandes distribuidoras se lo metan en márgenes a los
proveedores con objeto de no repercutirlo al cliente. La cosa pinta bastante
fea, según el INE el grupo alimentario del 
“pescado” supone el tercer grupo que más dinero han destinado los
españoles a la cesta de la compra, muy lejos del segundo de la carne. Se calcula
que la subida de 2 puntos supondrá unas pérdidas al conjunto de
proveedores/distribuidores de aprox 150 millones de euros. Así la propia
empresa en su folleto, muestra ciertos motivos para la preocupación por el
aumento imparable de las marcas
blancas en el
sector de la alimentación en España, que ha pasado de representar el 10% sobre
el total del sector en valor en 1993 al 35% alcanzado en 2011
. Y la tendencia va en aumento,  dar otra tuerca más a la guerra de precios  podría ser fatal. Un hecho, el del consumo de
marcas blancas, que trae consigo un incremento de las barreras para la
introducción de nuevos efectos en los canales de distribución debido a la
existencia de menos consumidores “dispuestos a pagar por encima de lo
estrictamente necesario y conocido”. Todos sabemos la fuerza de marca “Pescanova”,
como un intangible enorme sinónimo de calidad, pero temo que ante el
recrudecimiento de la crisis tendrá un impacto cada vez menor.


 


e)      Cuando una empresa tiene una
cuenta de resultados tan justa como es el caso de Pescanova, el margen de
seguridad para la creación de valor 
presenta un problema, cualquier cambio en la regulación, hecho esporádico
con cierta relevancia cuantitativa, o cambio cíclico puede ser determinante .
Os paso un ejemplo: de cada 100 euros de la cifra de negocio + otros ingresos
recurentes de explotación que generó durante el año 2011, solamente 3 euros
llega al accionista ( un 3%), destina 65 euros a pagar sus consumos de
aprovisionamiento, 10 al coste de personal, 14 a sus costes de estructura, 4 a
solventar el consumo de inmovilizado (amortizaciones) más de 3 euros a sus
gastos financieros y el resto de un euros a pagar sociedades, y otros conceptos
, quedando por tanto tan sólo 3 euros para el accionista. Todo ello, da
muestras que no tiene una ventaja competitiva relevante, y no tiene facilidad
para trasladar a precios los incrementos de costes. Ojo, porque se estima un
incremento en determinadas materias primas para la generación del pescado en
cautividad, veremos …


 


 


 


f)       Se habla que próximamente sacará
un 49% su filial de chile al mercado con objeto de captar pasta -45 millones- y
destinarlo a lo mismo, mejorar ratio de solvencia y endeudamiento,   ojo la cabecera de todo su negocio de
acuicultura del salmón en chile , una de las apuestas más importantes para su
futuro, por crecimiento, márgenes, y cual es la contrapartida?? Pues muchísima,
seguirá consolidando el 100% de ingresos por Global, pero y el resultado?  Pues solamente la matriz (Pescanova) se podrá
atribuir un 51% del resultado y del patrimonio neto consolidado de su cabecera.
Supondrá un impacto en el Beneficio por acción y por tanto en su Per, los parámetros
que más influye en la cotización. Para mi lejos de ser positivo es muy  mala noticia.


 


g)      La dichosa deuda, a mi lo de la
deuda neta me hace gracia, se resta la tesorería del total de deuda bruta
financiera, pero es que mucha parte de esta tesorería es operativa y necesaria
para mantener la inversión del circulante, y no se puede utilizar para esos
menester. La deuda bruta financiera a fecha 31.12.2011 asciende a 960,93
millones de euros, divido entre 19,4 millones de acciones = 49,53 euros por
acción cuando su beneficio por acción es de 2,58 euros, es decir
necesitaría  casí 20 años con su beneficio
generado para pagarlo a día de hoy. Sí a los 960 millones restamos 125 millones
de la ampliación de capital y otros 45 millones de la salida a bolsa de su
filial, tendremos una deuda bruta de 790 millones de euros, que bajo mi punto
de vista seguirá siendo muy elevada, y como contrapartida se meten 9,20
millones de acciones y 2 emisiones de bonos convertibles que veremos que pasa
ya que el precio de conversión es más del doble.


 


h)      En el folleto,  se pone en duda el valor contable del Fondo
de Comercio, casi 71 millones de euros, no tendría valor a efectos de salida de
caja pero sí afectaría al reparto del dividendo por las pérdidas, no es una
buena señal. “existen incertidumbres y la
posibilidad de ocurrencia de hechos que podrían ocasionar la necesidad de
reflejar pérdidas en el valor contable de los fondos de comercio, lo cual
podría afectar negativamente a los resultados del periodo y los ratios
financieros”.


 


i)       
Pero
lejos de tranquilizarnos con el endeudamiento,  en el folleto se cita, que es posible que el
endeudamiento siga en aumento, por la necesidad de acometer nuevas inversiones,
como negocios, bajada de resultados y otras circunstancias que podrían
incrementar el nivel de endeudamiento actual.  De hecho, Pescanova tiene un plan de venta de
activos por 55 millones de euros, entre otros buques con objeto de destinarlo a
la inversión de otros buques más eficientes y especializados, pero mucho me
temo que con las desinversiones no será suficiente


 


Lo dicho me parece que existen
enormes riesgos en este valor,  durante
mi formación he visto casos de empresas con negocios rentables, que han muerto
por el enorme endeudamiento a causa de un crecimiento tan agresivo. No me gusta
sus gestores, en mi opinión la caída del beneficio por acción será relevante
entre otros las 9,20 mill de acciones más, veremos la conversión de bonos,  la pérdida del resultado atribuido de la
filial, y ojo al recrudecimiento de la guerra de precios con las marcas blancas…

 
DAVID40
Registro: 10/11/2007
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ivmm2 garacias por el analisis, muy interesante.Saludos
16/07/2012 - 00:59
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